国际期货市场持仓管理规定对比分析（下）

持仓管理是核心的监管手段和方式

当前，我国期货和衍生品市场正稳步推进对外开放，全球期货和衍生品市场也经历着快速的变革，技术的进步和全球金融市场的互联互通，使期货和衍生品市场的市场结构、市场参与者种类、交易策略的运用、交易速度和交易品种等都发生了根本变化。本文通过聚焦持仓管理这一重要监管制度，对全球市场风险监管体系进行研究解读，以期为我国期货和衍生品市场国际化发展提供绵薄力量。

C[英国期货市场持仓管理规定]

英国期货市场具有悠久的历史，其伦敦金属交易所（LME）建立于1877年，是全世界最早的金属期货交易所。英国期货市场在英国《金融服务与市场法（2000）》（Financial Services and Markets Act 2000，FSMA）的法律框架下运作。该法规于2001年12月1日生效，代替了英国此前制定的一系列用于监管金融业的法律。该法明确了金融服务管理局（FCA）作为英国期货市场监管机构的地位。作为英国被批准认可投资交易所，LME的商业活动受英国金融行为监管局FCA的直接管辖。除受到本土的监管外，由于获得授权在欧洲其他地区开展金融投资服务，LME的商业活动还受到欧洲证券和市场管理局（ESMA）的监管，以及受《欧盟金融工具市场指令法令》（MiFID II）的约束。

FCA的限仓制度

FCA对LME部分商品期货合约分别按临近交割月合约和其他非临近交割月合约对投资者规定持仓数量上限要求，目前规定的标准比较宽松。

FCA限仓计算标准是将投资人持有同一金属的各期货合约持仓合并，同时将持有的期权合约按Delta系数换算成标准的期货合约，然后与原有期货持仓合并，并以多空轧差后的净持仓计算。对于有关联关系的投资人，FCA要求合并持仓计算是否超限。另外，非金融实体（Non-Financial Entities）用于降低风险的持仓（Risk-Reducing Positions）可向FCA申请持仓超限的豁免。当NFE的商业和交易活动发生重大变化时，需要重新向FCA提交新的持仓超限的豁免申请。

LME的持仓管理安排政策

在持仓管理上，LME没有进一步制定明确的限仓标准，只是依据FCA的规定和标准执行，但LME对市场上所有未平仓头寸会进行持续监测。并且根据LME规则第3部分（紧急情况）第17条规定，当怀疑存在或预计会发生不当交易行为且该行为已经或可能对市场产生影响时，LME也可以自行决定采取适当的措施控制或纠正对市场的影响，包括但不限于要求参与者将持仓降至一定限制水平。另外，LME在规则中制定了持仓管理安排政策用于的常规性的持仓管理，包括以下安排措施：每日持仓报告；借贷规则；仓单融资；持仓报告水平以及非实物品种的持仓限制，这些措施协助能够使LME全方位地管理会员和投资者的持仓，维护市场稳定。

每日持仓报告

LME要求会员每日按规定提供信息，其中包括持仓报告和融资安排的详细信息，以及按要求在LMEsword系统中做好仓单库存登记管理。LME规则第3部分第20.3条规定，会员必须按照要求的格式通过LME通用数据网关（LME UDG）在每日持仓报告系统（DPRS）上向LME提交每日商品持仓报告（CPR）。每个会员的自有或客户的账户，应按国际证券识别号码（ISIN）报告净市场持仓等信息，并且这些信息必须在下一个工作日的08:30之前报送到LME。每日持仓报告帮助LME实时监控市场参与者的持仓情况，以便更快识别任何潜在的市场操纵行为。

为进一步增强对场外交易市场的可见性和维护市场整体利益，LME要求从2023年9月4日起，会员须通过大数据系统（LME UDG）每周报告场外交易持仓报告。会员必须在每周第一个工作日的英国时间14:30之前提交铝、铝合金、钴、铜、铅、NASAAC、镍、锡和锌的所有OTC持仓报告，以反映上一个工作日收盘时的场外持仓情况。即使会员在相关期间没有可报告的场外交易持仓，会员也应继续向LME提供每周电子邮件确认。

持仓借贷规则

持仓借贷规则是LME比较特殊的持仓管理措施。其一方面为市场提供了流动性，另一方面对持有支配地位持仓的投资者设置约束机制，以防范持有支配地位持仓的投资者对特定合约的市场价格施加不当影响或实施逼仓行为。持仓借贷机制的原理概括如下：在有询价的情况下，达到持有支配地位持仓的投资者须将持有的部分仓位按照交易所规定的价格范围向询价者出借，以达到仓位降至交易所要求水平的目的。这些仓位包括仓单头寸（W）、净明日交易头寸（T）、净现金交易头寸（C）。

仓单融资

根据规定，关于仓单融资业务（即仓单质押业务），仓单的借出方对该金属仓单仍然具有所有权。因此，为能够更准确监测仓单的实质所有人，LME要求会员必须确保名下登记的所有仓单每天最迟在17:00之前都需分配到LMEsword系统中的实质所有人对应的账户，包括进行了仓单融资业务的仓单。

持仓报告水平

除每日持仓报告外，持仓管理政策中还包括持仓报告水平制度。当LME会员自有账户或客户账户持有的仓位超过LME规定持仓报告水平，LME会要求会员对持仓提供额外信息。持仓报告水平区分单个合约持仓报告水平和总合约持仓报告水平。单个合约持仓报告水平是指单个账户单个品种单个合约的持仓超限报告水平。总合约持仓报告水平是指单个账户单个品种所有合约的持仓超限报告水平。

LME持仓报告水平以净头寸计算，期权按照Delta系数折算成相应的期货持仓与期货合并计算。对于关联的会员或客户账户需要合并计算，除非该账户可以证明账户持仓具有独立性。如果LME认为非关联账户存在共同交易行为目的，也可能会对非关联账户的持仓进行合并计算。LME的持仓报告水平适用于任何会员或投资者。如果达到持仓报告水平，LME会要求会员或投资者报告该持仓性质和目的，并可能指导会员或投资者不能进一步增加该合约或该品种的持仓，或者要求会员或投资者将持仓降至报告水平以下。

持仓限制

除了发布库存数据的产品，LME还提供其他没有库存数据的产品交易。对于没有库存数据的产品，LME会实行持仓限制，这类限制是以单个月份合约计算，达到限制标准后LME将会进一步了解该账户或关联账户的持仓信息，并可能针对该账户或关联账户给出限仓指示。

D[新加坡期货市场持仓管理规定]

新加坡衍生品市场从20世纪80年代建立至今，在新加坡政府的主导下迅速发展繁荣，已在世界衍生品交易市场中占据重要的位置。新加坡政府充分利用后发优势，注重借鉴国外先进经验，保持开放自由的态度，对其本国期货市场进行规范和监管。

新加坡期货市场在新加坡《证券期货法》的法律框架下运作。新加坡《证券期货法》于2001年颁布，最初版本规定所适用的期货类型主要是金融期货和能源期货，其他商品期货及商品衍生品则受《商品交易法》规制。之后随着市场监管的需要，分别于2008年、2018年进行两次修订，将《商品交易法》中涉及商品期货、商品远期合约等全部衍生品内容并入《证券期货法》，而《商品交易法》只适用于现货商品交易。《证券期货法》赋予金融管理局（MAS）全面监管期货市场的权力，对所有期货交易活动进行管理和监督。新加坡交易所（SGX）则对在其场内进行的交易或结算活动进行自律管理，制定一系列交易规则和制度，以保证市场健康稳定运行。

期货市场限仓及报告制度

根据新加坡《证券期货法》第289章第3条的规定，政府监管机构或者经批准的交易所有权在其认为适当的情况下，对投资者持仓量或交易量设定必要的限制。虽然法律赋予了MAS设定持仓量或交易量限制的权力，但目前MAS并没有直接对具体期货品种设定明确的限仓标准，主要是由SGX在交易规则中对各期货合约的持仓限额作出相应规定，并进行日常的限仓管理，防范市场操纵等违法违规行为，维护期货市场的公平与稳定。

衍生品交易限仓制度

基于自由开放的态度，新加坡期货市场对于持仓的限制相对较少，SGX目前对于大部分品种不规定恒常化的持仓限额，但交易所会结合市场行情和可交割数量情况综合考虑临时采取限仓措施并提前向市场进行通知，一般是按品种全部月份合约（除交割月份外）合并进行限仓。对于部分品种，交易所可能会对交割月份合约设定固定的持仓限额标准，例如SGX SICOM RSS3期货交割月份限仓为2000手，固定值的限仓标准有利于投资者更清晰知晓具体限仓水平要求。另外，新加坡衍生品交易所一般以净持仓头寸计算进行限仓，并且期货合约和期权合约合并进行计算，期权按照Delta系数折算成期货头寸后合并。

根据SGX交易规则，如果客户有套期保值等风险管理需求，可以向交易所申请提高持仓限制标准，获得交易所批准的客户，可豁免投机持仓限制，按照交易所批准的套保额度进行持仓。对于实际控制关系账户，交易所规定直接或间接拥有或控制的所有账户的头寸，或根据明示或暗示的协议或谅解行事的所有账户的头寸，以及拥有所有权或实质权益的所有账户的头寸，应当合并计算持仓，并视为同一个账户进行限仓。

若客户持仓超过了交易所规定或批准的限仓额度，则应根据交易所的要求及时提供有关头寸性质、交易策略和套期保值等信息，并且若交易所认为有必要，可以采取以下措施：限制该客户的开仓权限；在规定的时间内，平仓该客户的头寸以符合持仓限额或持仓责任水平以下；提高客户交易保证金； 在交易所认为必要的条件和限制下进行交易，以确保遵守限仓规定。

交易所持仓责任报告制度

新加坡《证券期货法》赋予期货交易所要求其会员或审计人员提供任何合理报告的权力。SGX对大部分期货合约都不设置恒常化持仓限制，但会设置持仓责任报告水平，例如，对于SICOM RSS3期货合约，规定全部月份合约净持仓量（不包括交割月合约）持仓责任阈值为5000手，新华富时中国A50指数期货合约净持仓责任阈值为15000手，当客户的持仓达到或超过交易所设定的阈值水平时，结算会员应当向交易所提供账户持仓信息，包括但不限于持仓性质和规模、交易策略、以及对冲信息等。在一些特殊情况下，即使某些客户的持仓量并未超过持仓责任水平，交易所也有权要求结算会员提供相关报告。通过这项规定，交易所可以及时掌握到期货交易的大户持仓情况，以防止期货市场操纵行为，预防系统性风险发生。

E[对比与启示]

市场持仓管理规则差异对比

境内期货市场与境外期货市场持仓管理制度有很大相似之处，投机持仓限制和持仓报告制度对于防范市场风险积聚、预防和调查市场操纵等违法违规行为都发挥着重要作用。境内期货市场在发展过程中，也吸收了境外成熟期货市场的成功经验，并结合市场实际情况不断完善。但鉴于世界各国家或地区的市场环境、投资者结构和法律体系等的不同，因此在具体规则内容的制定和执行方面也有一些差别。

第一，监管层面限仓标准的规定。在中国香港、美国、英国等期货市场中，监管层面都会对全部或部分期货品种明确设定了具体的限仓标准和持仓报告标准，交易所在此基础上进一步规定相应标准，一般而言，交易所制定的标准不比监管层面的标准更为宽松。相比较，新加坡金管局和中国证监会层面对具体限仓标准并未做出明确规定，主要由交易所层面制定限仓规则并负责执行投资者持仓管控。

第二，限仓和大户报告标准计算方式。境外主要期货市场基本都是以净头寸计算进行限仓，并且一般是对全部月份合约合并限仓，另外对部分品种特定合约（主要是交割月合约）单独设定限仓标准。而境内期货市场目前采取的是单个合约单边进行限仓，双边持仓不进行轧差抵减，也不存在多个月份合并限仓，并且在合约交易过程中的不同阶段，分别适用不同限仓标准，随着交割临近逐步收紧。

第三，期权头寸限仓。境外主要期货市场均采用期货和期权合约合并计算限仓，将期权头寸按照Delta系数折算成期货头寸后合并计算，而境内期货市场目前对期权并未采用Delta头寸折算的方法，对期货和期权合约实行分别限仓。

对国内期货市场的借鉴意义

构建多维合并限仓标准计算方式

目前，境内交易所采用的限仓方式是对单个品种单个月份合约的多空双向分别限仓，这种限仓方式相较而言限制更为严格，忽视了同一品种或同一合约双边持仓的抵消作用，对于套利交易等双边交易行为产生一定制约，不利于市场价格更充分形成。当前境外期货市场的普遍做法就是以净持仓为标准进行限仓，这点境内市场可以考虑采用。

除以净持仓计算限仓外，境外市场在限仓标准设定上普遍还采取将同一品种的全部月份合约合并进行限仓，以及对于相同基础标的的金融产品也合并起来设置限仓标准，如同一品种的期货和期权合约，普遍将期权合约会按照一定Delta系数先折算成期货头寸后与期货合约合并进行限仓。采取合并限仓的方式，有助于更全面监控和评估交易者的综合持仓风险，也有助于防范交易者通过交易不同的到期日合约或具有相关性的不同产品来躲避监管。这点上，可以逐步借鉴境外市场的方式，尤其在当前境内市场的期权品种覆盖面越来越广、交易参与越来越高的情况下，期权与期货合并限仓可作为首选推进合并限仓类型。

建立结算层面的限仓机制

目前境内市场期货限仓规则主要在交易层面防止市场操控，结算层面基于会员财务状况和履约能力的限仓机制还未建立。借鉴香港期货市场的做法，境内的交易所下设的期货结算机构可以根据结算会员的净资本规定其每日所有合约的可持仓上限。当会员持仓超过结算机构的限仓规定时，可以要求其补充超额保证金或降低仓位。这有利于对进一步完善市场风险控制体系，保障市场长远平稳健康发展。

建立健全穿透式的场外衍生品持仓情况报告机制

2022年LME发生的伦镍事件，暴露了场外市场协议代持现象对场内市场的严重扰乱。为避免同类情况再次发生，LME事后对其持仓管理体系进行优化和完善，实施更全面严格的场外市场数据申报及披露机制，措施包括优化升级的持仓报告系统，并要求会员通过系统报告其每周场外交易持仓情况信息。

目前境内期货与衍生品领域，场外衍生品市场处于萌芽并逐步蓬勃发展的阶段，提前做好对场外市场持仓联合监控对场内市场的安全稳定至关重要。LME对于此次事件一些优化措施我们可以借鉴，包括建立场外市场交易持仓的恒常化报告机制，对场外持仓的实质持有者做到穿透式管理等，另外，交易所对场外转场内业务的分项识别也需要尽快构建和完善。

监管与交易所间加强信息收集、共享与沟通协作

境外市场上，监管机构对持仓管理直接参与度比较高，其中中国香港、美国和英国市场监管机构都直接规定了具体的限仓标准。另外，欧美市场监管机构对日常持仓报告机制非常注重。以美国市场为例，美国大户报告系统是由CFTC主管运行，并且每天通过从交易所以及交易商获取大量市场持仓和交易数据，用于分析跨市场的头寸分布，并以此核实大户交易者的报告。尤其在2008年金融危机过后，CFTC进一步加强了持仓数据收集和分析工作的落实，并收紧触达大户报告标准水平，使得能够获取更多市场情况信息。CFTC也与交易所加强了联合监控，在监控过程中发现的违法违规行为线索会与交易所共享与沟通，以便更及时采取正确合理的行动。

在市场信息收集方面，目前境内交易所及其会员每日都需要向中国证监会下属的中国期货市场监控中心报送投资者账户的交易持仓等的结算结果数据，也实现了实控账户信息的统一报送以及与交易所的信息共享，值此更好地监控全市场的持仓情况。但在大户报告方面目前主要还是基于各交易所规则中的大户报告制度进行信息收集，而且需要报告的信息内容相对有限，大户报告机制实际起到的效果也就相对有限。在持仓信息收集、共享与沟通协作方面，可以考虑进一步增强。

本文围绕全球各主要期货市场的持仓管理规定进行了剖析与比较，从中不难发现各期货市场在持仓管理规定上存在一些差异，但持仓管理作为期货和衍生品领域风控体系中主要的基础制度之一，在市场中都发挥着防范市场风险积聚、预防和调查市场操纵等违法违规行为的重要作用。

期货和衍生品法已于2022年经颁布实施，对境外经纪业务未来发展指明了新的方向，期货公司以新的模式开展境外经纪业务也迫在眉睫，而作为风控制度体系中一项重要的基本制度，了解境外市场的持仓管理规定将是开展境外经纪业务过程中期货公司不可或缺的必修课。

当前，我国期货和衍生品市场正稳步推进对外开放，全球期货和衍生品市场也经历着快速的变革，技术的进步和全球金融市场的互联互通，使期货和衍生品市场的市场结构、市场参与者种类、交易策略的运用、交易速度和交易品种等都发生了根本变化。本文通过聚焦持仓管理这一重要监管制度，对全球市场风险监管体系进行研究解读，以期为我国期货和衍生品市场国际化发展提供绵薄力量。(作者单位：广发期货）

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